Геополитическая напряженность из-за российско-украинского конфликта привела к тому, что торги на Московской бирже приостановили с 24 февраля почти на месяц. Так были снижены риски чрезмерной волатильности. Лишь с 21 марта ЦБ разрешил торги облигациями федерального займа (ОФЗ) и объявил о намерении выкупать их в объемах, позволяющих ограничить риск для финансовой стабильности и заново сформировать кривую доходности.

С 24 марта регулятором были возобновлены торги некоторыми акциями на Московской бирже. С 25 марта в режиме ограничений возобновились торги, в том числе и на долговом фондовом рынке. Фактически почти треть первого квартала 2022 года отечественный долговой рынок не работал.

Предполагается, что регулятор будет выкупать ОФЗ у банков, таким образом освобождая дополнительную ликвидность для кредитования реального сектора экономики. Возможен также вариант приобретения бумаг у иностранных держателей, доля которых в госдолге на 1 февраля 2022 года составляла 19,1%.

В первые дни возобновления торгов ОФЗ инвесторы демонстрировали умеренные ожидания: кривая доходности была инвертирована, то есть доходность по более краткосрочным бумагам была выше доходности долгосрочных. Это было связано с тем, что в среднесрочной перспективе рынок ждет замедления инфляции и постепенного снижения ключевой ставки.

В первом квартале 2022 года доходность средне- и долгосрочных ОФЗ выросла из-за усиления геополитической напряженности, но оказалась заметно ниже ключевой ставки.

По нашей оценке, в течение первого квартала 2022 года доходность долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) в среднем возросла на 2,7 п. п. для 10-летних бумаг и на 2,3 п. п. для 30-летних ОФЗ. К концу марта 2022 года значения кривой доходности расположились в диапазоне 13,05-13,4%, причем более длинным бумагам соответствовала более низкая доходность. К концу 2021 года эти значения находились в пределах 8,35-8,6% при уровне ключевой ставки 8,5%.

Кредитные рейтинги России, присвоенные международными рейтинговыми агентствами, в конце февраля — первой половине марта упали до уровня «С» по Fitch, «СС» по S&P и «Са» по Moody’s. Позднее агентства объявили о намерении отозвать рейтинги для российских участников в рамках санкционных требований. На этом фоне состоялось понижение рейтингов регионов, муниципалитетов, компаний и банков, присвоенных международными агентствами.

Национальные рейтинговые агентства, в свою очередь, не планируют пересмотры рейтингов, несмотря на рост квазисуверенного риска: по их данным, примерно равное воздействие внешних стрессов не влияет на относительную вероятность дефолтов участников рейтинга, поэтому массовый пересмотр рейтингов в рамках национальной экономики нецелесообразен.

РЖД и трудности перевода

Резкий рост ключевой ставки усложнил не только обслуживание кредитов с плавающей ставкой, но и погашение эмитентами своих обязательств перед держателями бумаг.

В конце марта РЖД обратилась к правительству за помощью в погашении обязательств по облигациям с плавающей ставкой. По оценке самой монополии, по портфелю в 2 трлн руб. заимствований ей необходима поддержка в размере 115 млрд руб.

В компании отметили, что ставят приоритетом погашение внешних займов за счет существующих кредитных линий на сумму порядка 600 млрд руб. В обращении за рубежом у РЖД находятся 10 выпусков евробондов на сумму, эквивалентную 223,8 млрд руб. (подробнее см. в обзоре InfraOne Research Weekly #5 2022).

Компания уже столкнулась с проблемами при проведении платежей по зарубежным облигационным обязательствам: например, выплаты по займам в долларах и евро прошли с опозданием, а по эмиссиям в швейцарских франках и фунтах стерлингов на конец марта так и не были обработаны платежными агентами и не дошли до инвесторов.