БЕТА-ВЕРСИЯ ПОРТАЛА
Избранное

По нашей оценке, в течение второго квартала 2021 года доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) в среднем выросла на 20–70 б. п., до 7,25–7,55%. Чем больше был срок до погашения бумаг, тем в меньшей степени их доходность была подвержена росту.

Повышение доходности госбумаг связано с ростом закладываемой страновой премии в связи с санкциями в отношении суверенного долга. Доходности ОФЗ с начала 2021‑го возросли и остаются достаточно близко относительно уровней конца марта 2020 года, а снижение доходности длинных иностранных гособлигаций на глобальном рынке способствовало усилению спроса на российские госбумаги срочностью более 5 лет.

Во втором квартале 2021‑го разрыв между новым уровнем ключевой ставки и доходностью ОФЗ сократился до 175–205 п. п., а значения доходности по 10-, 15-, 20- и 30‑летним бумагам составляли 7,25%, 7,40%, 7,47% и 7,55% соответственно. Хоть доходность государственных бумаг и возросла, но не в такой степени, как была повышена ключевая ставка Банка России.

По данным обзора финансовой стабильности ЦБ, в первом полугодии 2021 года на облигационном рынке компании активно размещали бонды с плавающими ставками: на конец мая объем корпоративных рублевых облигаций с таким купоном превысил 5,1 трлн руб. (по объему 73% облигаций были привязаны к ключевой ставке). У размещения облигаций с плавающей ставкой в период ужесточения денежно-кредитной политики есть свои преимущества: расширение круга инвесторов, не склонных к процентному риску, возможность привлечь бóльший объем средств, чем при размещении с фиксированным купоном, и на срок свыше пяти лет, и в итоге — возможность экономии на обслуживании долга.

Действия Центрального банка по повышению ключевой ставки во втором квартале 2021 года, по нашим оценкам, сдержали активность компаний реального сектора на рынке размещений длинных бондов.

Корпоративные заемщики инфраструктурной и смежных отраслей заняли «выжидательную» позицию в период окончания исторически низких ставок. Вероятно, здесь сказалось стремление привлечь займы в виде банковских кредитов, а организация эмиссий на открытом рынке требует временных затрат по проработке условий и документации. Помимо этого, на рынке прекращают действие программы льготной поддержки, с чем тоже могло быть связано снижение активности по рефинансированию долга.

В свою очередь, «затишье» на рынке проектных и концессионных бумаг было связано еще с событиями 2020 года: для эмиссий таких облигаций требуется глубокая проработка структуры и финансирования проекта, а прошлогодняя нестабильность сдержала запуск качественных инициатив, поэтому отсутствие новых выпусков в этой категории бумаг неудивительно.

В целом «режим ожидания» привел к тому, что в последние два квартала компании реже прибегали к долгосрочным займам, и чаще — к краткосрочным.

Так, в первой половине 2021 года состоялось семь выпусков облигаций корпоративного сектора сроком обращения свыше семи лет на общую сумму 191,5 млрд руб., а бондов той же выборки сроком размещения менее семи лет — 17 выпусков на 123,2 млрд руб., или 39,1% от общего объема категории. Для сравнения, в 2020 году на «длинные» облигационные заимствования компаний инфраструктурного сектора пришлось 29 выпусков на 547 млрд руб., в то время как бумаги более короткого срока были размещены в виде 34 эмиссий на 220 млрд руб., то есть их доля по объему была заметно меньше (28,7%).


Поквартальное распределение облигационных выпусков инфраструктурных компаний в 2019–2021 годах

Title
Источник: данные Cbonds, анализ InfraOne Research


В сегменте корпоративных заимствований во втором квартале 2021 года заметно снизилось количество и объем размещений в отслеживаемых нами секторах: появилось лишь два новых выпуска АФК «Система» и ФСК ЕЭС, каждый объемом 10 млрд руб. (см. таблицу). В то же время в первом квартале 2021‑го состоялось пять выпусков на общую сумму 171,5 млрд руб. Полученные в результате размещения средства направлялись на общекорпоративные цели (в том числе рефинансирование текущих кредитных обязательств) и финансирование инвестиционных программ.

Мы отслеживали условия размещенных в первом полугодии 2021 года выпусков корпоративных бондов со сроком погашения более семи лет и с объемом свыше 1 млрд руб. Эмитенты относились к инфраструктурным и смежным секторам (агропромышленному и сельскохозяйственному сектору, ИТ-сфере, связи, транспортному и строительному сектору, исключая жилищное строительство), а также к естественным монополиям.

У проектных бондов пороговый объем составлял 500 млн руб. для размещенных выпусков с погашением как минимум через семь лет. В выборку концессионных облигаций попали все размещенные за последние шесть месяцев выпуски.

Коридор ставок купонов корпоративных бумаг в первом полугодии изменился из‑за повышения ключевой ставки и составил 5–8,2%, его верхняя граница выросла на 0,4 п. п.

Если анализировать расширенную выборку облигаций эмитентов корпоративного сектора по бумагам, обращающимся более семи лет в объеме более 1 млрд руб. и размещенным с 2009 года, то коридор значений текущего купона при плавающей ставке на конец первого полугодия 2021‑го составил 5,91–8,49% против 4–7,8% три месяца назад. Для бумаг с фиксированной ставкой диапазон теперь составляет 5,07–12% против 5,4–11,58% ранее.

В сегменте проектных облигаций коридор фиксированных ставок остался в том же диапазоне 9–10,44%, для выпусков с плавающим купоном ставка составила 8,68%.

Ставки текущих купонов в сегменте концессионных облигаций в первом полугодии 2021‑го находились в диапазоне 4–10%. В первой половине 2021‑го провели лишь одно размещение — в феврале состоялся второй выпуск Новой концессионной компании (выпуск Б2) на 5 млрд руб., купон по которому установили на уровне 5,85% (см. таблицу). Традиционно после размещения концессионные и проектные бумаги предлагают доход в тех же границах, что и корпоративные облигации инфраструктурных и государственных компаний, зачастую ближе к верхней отметке этого диапазона.


Облигационные выпуски размещенные в первом полугодии 2021 года

table_q2_t1

Эмитент

Серия

Объем,
млрд руб.

Тип бумаги

Купон

Текущий купон

Количество выплат купона в год

Дата размещения выпуска

Погашение

Отрасль работы компании-эмитента

«Вересаева 6»

001КО-01

65

Корпоративная

1–28 купоны — Ключевая ставка ЦБ

5,5%

4

03.02.2021

26.01.2028

Строительство и девелопмент

Новая концессионная компания

Б2

5

Концессионная

1–2 купоны — 5,85%, 3–58 купоны — (9,3% — накопленный ИПЦ)

5,85%

2

12.02.2021

11.11.2049

Строительство и девелопмент

РЖД

001Б-08

24

Корпоративная

Доходность пятилетних ОФЗ + премия (премия: 1–10 купонам — 1,75%, 11–20–2,25%, далее — 2,7%)

7,8%

2

25.02.2021

Бессрочная

Транспорт

АФК «Система»

001P-18

5

Корпоративная

1–11 купоны — 6,9%,
12–40 купоны — ставку определяет эмитент

6,9%

4

01.03.2021

17.02.2031

Связь и телекоммуникация

АФК «Система»

001P-19

12,5

Корпоративная

1–16 купоны — 7,35%,
17–40 купоны — ставку определяет эмитент

7,35%

4

01.03.2021

17.02.2031

Связь и телекоммуникация

«Вересаева 6»

001КО-02

65

Корпоративная

Ключевая ставка ЦБ

5%

4

18.03.2021

09.03.2028

Строительство и девелопмент

АФК «Система»

001P-20
001P-20

10

Корпоративная

1–10 купоны — 8,2%,
11–20 купоны — ставку определяет эмитент

8,2%

2

12.05.2021

30.04.2031

Связь и телекоммуникация

ФСК ЕЭС

001P-03R

10

Корпоративная

1–28 купоны — 7,5%,
29–60 купоны — ставку определяет эмитент

7,5%

4

09.06.2021

21.05.2036

Энергетика

Источник: данные Cbonds, анализ InfraOne Research


Новые дефолты и досрочные погашения

Как известно, в конце 2020 года произошли дефолты по четырем выпускам эмитентов концессионных бумаг «Концессии теплоснабжения» (выпуски 02 и БО-01) и «Концессий водоснабжения» (выпуски 01 и 05).

Во втором квартале 2021‑го из‑за отсутствия достаточного объема денежных средств произошли дефолты по выплате купона и номинала еще у четырех выпусков этих эмитентов: двух у «Концессий теплоснабжения» (01 и 04) и двух у «Концессий водоснабжения» (02 и 04). Общий объем непогашенных обязательств составил 871 млн руб., из которых 487 млн руб. составляли необходимую выплату купона.

По данным портала раскрытия корпоративной информации, при попытке произвести досрочное погашение по некоторым выпускам оба эмитента столкнулись с отсутствием достаточного объема денежных средств и дали согласие представителю владельцев облигаций на обращение в суд. Ранее мы ожидали, что, как только ситуация с потоком входящих платежей от пользователей стабилизируется, компании, скорее всего, смогут погасить обязательства перед держателями бондов.

Шанс реструктуризировать займы и отсрочить платежи у ключевых игроков рынка остается высоким. Поскольку пока рынок концессионных бондов является «клубным», а владельцами облигаций зачастую выступают аффилированные с бенефициаром проекта структуры, они, вероятно, смогут договориться о переносе выплат на год. Бенефициаром обеих компаний из коммунальной сферы является ИК «Лидер», которая контролирует значимую часть рынка концессионных бондов.

На рынке проектных облигаций ни погашений, ни дефолтов по бумагам в первой половине 2021 года не происходило. А на рынке корпоративных бумаг за это время погасили 12 выпусков, удовлетворяющих нашим критериям отбора, общим объемом 100 млрд руб. Досрочные погашения прошли по четырем выпускам на общую сумму 35 млрд руб.: ФСК ЕЭС (24), «МРСК Центра» (БО-06), «МегаФон» (БО-001Р-02) и «Атомэнергопром» (БО-08). Эти бумаги имели установленные даты возможного выкупа бумаг эмитентом, мы связываем такие действия еще и с желанием их эмитентов снизить долговую нагрузку и, возможно, рефинансировать долг по более низкой ставке (все эти выпуски размещались до середины 2018 года, когда ключевая ставка ЦБ составляла 7,25%).